巴曙松：中邦资产约束行业财产链正正在重构中

　　十一年前，根据中国金融结构发展的理论推演，我们就判断中国的资产管理行业可能会有比较大的发展。而将这期间的发展过程联系起来观察，便可发现一些资产管理行业发展的大趋势。比如，银行理财规模增速下降、证券投资类信托增长快、基金子公司逐步向主动管理转型等。

　　目前，全球主要的发达经济体都面临低利率或者负利率的环境，全球负利率的债券已经超过10万亿美元。对于金融机构来说，负利率是一个全新的挑战。但是，对于资产管理这个行业来说，在低利率或者负利率的条件下会有非常大的发展，但同时也对资产管理机构的管理能力提出了更高的要求。

　　要考察资产管理行业，我们需要先做一个大致的梳理，资产管理产业链主要包括：基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道、投资者等五个维度。从资产管理内部来看，通常分为融、投、管、退几个环节。广义的资产管理，其实都不同程度地与这几个环节直接相关。

　　基础资产，实际就是实体经济的融资等金融业务需求，它既可以是比较直接的融资需求，也可以是一些标准化的融资需求，还可以是基于标准化融资需求之上的一些衍生品。所以，金融机构在资产管理这个产业链上的主要功能就是怎么样把这些千变万化的、非标准化的融资需求进行标准化，从不可投资变成可投资，不断地扩大基础资产的范围。

　　资产管理机构做的事情是设计、管理，并且销售这些金融产品。所以，金融产品是连接投资者和基础资产之间的环节，投资者投资金融产品，金融产品再投资于基础资产。所以，各类机构的专业能力、资产管理能力就体现在金融产品投资基础资产的这个过程中。

　　从销售渠道看，原来基本上是商业银行占主导，后来拓展到了越来越多的多元化渠道。实际上，撇开经济增长的因素，资产管理行业逐步发展的过程，也是中国的金融结构不断市场化、不断升级的过程。在这个竞争的过程中，资金是由效率比较低的金融机构流向效率更高的机构和部门，这本身就是一个脱媒的过程，这也是整个资产管理行业效率在逐步提升的一个过程，这就使得资金的需求和融资主体的需求之间的匹配更加的精细或者错配减少。

　　总体来看，在基础资产层面，非标准化的融资需求转向标准化的融资需求，这也是一个转换中不断扩大的趋势。近年来，大家越来越关注小企业、个人等融资需求，这部分在原来金融体系中较少或者没有覆盖到的融资需求逐步被挖掘出来，然后设计产品来满足。资产管理机构、金融机构、金融产品这些层面，主要是来挖掘、评估各类投融资需求，并且在金融产品的设计、销售这些方面来进行创新。

　　过去十几年以来，资产管理行业规模迅速扩张，也变得具有“系统重要性”，整体规模的扩张程度足以影响到金融体系的稳定性。

　　在整个金融机构的版图上，随着资产管理行业的不断发展，原来不同金融机构的相对重要性也出现了迅速的变化。十一年前，资产管理行业主要就是指一些基金，而且主要是公募基金，还包括券商做一些投资顾问行为。但在过去十多年时间里，随着金融体系改革的推进，银行的理财、保险的资管，各种新的投资品种在陆续地兴起，资产管理行业的内涵和外延逐渐由狭义向广义扩张。

　　所以，从全球市场做一个比较来看，一个国家的投融资体系中直接融资的比例越高，市场化程度越高，这个投融资体系越来越会表现为类似一个广义的准资产管理行业。

　　随着中国投融资体系市场化程度的日益增强，中国的资产管理行业也逐步具有这种系统的重要性。

　　从数据观察，2016年中国资管行业规模粗略统计接近80万亿元，银行理财大概在24万亿元，信托16万亿元，保险资管10万亿元，券商资管12万亿元，公募基金8万亿元，基金子公司专户12万亿元，私募股权基金3万亿元，阳光私募约2万亿（注：资管行业里面有委托投资和通道类业务，所以总规模有一定重复计算）。总体来说，如此庞大的资产管理行业规模，意味着伴随着行业的发展，中国金融结构已经发生了非常明显的变化。

　　我们在评估利率市场化对金融业有多大冲击时，重要的模拟指标是看这个银行资金来源方有多少是通过理财或者市场化渠道管理，有多少从依然还保持利率管制的存款渠道获取，市场化获取程度越高，金融机构抵御利率化冲击的能力相对强一些。

　　但是，在快速发展的同时，资产管理行业的问题也很凸显。其一，行业运作模式和效率，与规模扩张速度之间的差距非常明显。比如说，风险定价机制扭曲，使得金融市场最为核心的功能——风险定价功能发挥不畅，使得金融市场各类要素价格波动比较大。其二，随着资产管理行业竞争趋于激烈，原来比较粗放、简单的管理模式也面临一定的挑战。其三，大家批评比较多的是金融市场内部循环，行业的同质化发展非常明显，产品数看起来很多，但是基础资产策略的设计到投资的范围高度趋同。另外，监管方面也被广泛提及，不同监管机构监管的行为和要求不同，导致监管套利广泛存在。

　　从全球视角来说，资产管理行业是整个全球金融服务业中，资金规模最大、发展最快的领域之一。1997年以来，全球的资产管理规模年复合增长率在6%左右。

　　但进入2015年，资产管理行业增长速度趋缓，整个资金总规模在71.4万亿美元。主要原因是新流入的资金在减少、负利率的经济环境、全球资产回报率在下降。

　　从全球的市场分布来看，北美和欧洲的资产管理规模居首位。虽然亚太地区规模增长迅速，但是目前占比并不高。据统计，目前北美资产管理规模（主要是美国）占到全球的52%，欧洲的资产管理行业规模占全球28%，两个加起来达到80%。

　　其中，共同基金、养老基金和保险基金是传统资产管理的参与者，这三个领域分别占比为33.1%、36.4%和30.5%。在另类资产领域，主要包括对冲基金、私募股权基金、主权财富基金和交易所交易基金（ETF）。

　　数字财富管理主要就是通过配置各种各样的ETF，所以未来很多资产管理中心之争、交易所竞争力之争，很大程度上取决于你的ETF配置覆盖的范围和产品线完整的程度。

　　从全球资产管理产品的类型来看，2003年至今，不同类型产品占比构成在不断变化。目前，投资者对于另类投资、方案解决型、多资产型和被动型投资产品的需求已经开始在侵蚀主动型核心产品的半壁江山。数据显示，传统的主动管理产品的占比从2003年的59%降到2015年的39%，到今年上半年还在继续下降，而被动型产品占比在持续上升。这也反映出市场的有效性正在提升，使得投资者开始主动地选择了被动型的产品，这是一个很大的变化趋势。

　　与一些热心的朋友一道，我参加过奥马哈的巴菲特股东年会，在年会上，巴菲特先生在会议开始时就在PPT上说，“几年前，我和对冲基金打了一个赌，你们是跑不过市场的”。他列了对冲基金和市场指数每一年的表现对比。果然，除了大幅下跌的那一两年对冲基金跌得比较少一点外，多数的年份表现不如指数。这是驱动市场资金流向被动型产品的重要原因之一。

　　数字财富管理（理财机器人）的兴起也是推动ETF发展的非常重要的现实动力。根据美国投资协会的数据，2007年到2015年间，投资美国股票的被动基金中，ETF占总规模的2/3。2015年前期，美国市场ETF净资金流入达到2059亿美元，而开放式基金只有200多亿美元，目前美国的ETF的资产管理规模占全球总额的七成以上。

　　2015年是ETF诞生的第25年，2015年美国市场发行了270只ETF，2014年全球只发行了200只。截至2015年12月初，ETF管理的资产规模达到了2.1万亿美元。其中，贝莱德（BlackRock）、领航集团（Vanguard）和道富集团（State Street）等几家机构处于领先地位，市场占有率达到八成左右。所以美国基金行业有一种评价叫领航化，一旦某个领域有领航的ETF加入，就会大幅拉低同类产品的管理费，所以这是很重要的趋势。

　　还有一个明显的特点是，债券基金规模比重明显上升。伴随着全球市场的分化和低利率环境的持续，债券基金增长非常迅速。实际上，次贷危机以后，受全球风险偏好降低的影响，债券基金便快速增长，2011年取代货币市场基金，成为全球净资产规模占比仅次于股票基金的资产管理产品种类。从这两年中国资产管理公司的排名来看，那些抓住了债券型基金扩张机会的基金公司排名上升较快，这也是对全球趋势的判断并结合中国市场做出的决策，直接影响市场的竞争力。

　　在全球资产管理行业不断发展的过程中，各类型的资产管理，结合自身的优势和战略目标，也逐步形成了各具特色的业务模式。其中比较具有代表性的主要有四种主流的业务模式：第一，Bwin必赢全能型的，全方位、多维度、规模大、投资领域和服务对象比较多元；第二，专业资管型，专注于提供某一个特定领域的资产管理服务；第三，个人的资管模式主要是高净值的个人客户，对客户关系的维护方面有它的优势；第四，机构资管，主要服务于其他资产管理机构，为这些机构提供辅助性的服务。

　　谈资产管理，就不能不讨论所谓“互联网+”、所谓“大数据”这些概念。如今，信息技术和大数据革命正在深刻地改变资产管理行业，互联网+资产管理的机会在逐步显现。理财机器人或者说数字财富管理，增长势头非常明显，数字化成为大家都非常关注的一个趋势。现在大家都说，全球金融机构裁人的居多，传统的投行部门、衍生品部门都在裁人，但合规风控、IT这两个部门预算一直在增加，人员也一直在增加，这就体现出了一个趋势和变化。

　　而一些非传统的资产管理供应商加入也直接推动和加剧了行业的竞争。传统的资产管理机构，因为投资者对产品需求的转化带来了更大压力，但他们必须得适应这种需要。我们可以看到，资产管理公司已经在逐步地进行产品的分类来完善产品的供应链条；一些聚焦特定领域的专业型资产管理机构，更加强调创造符合消费者个性化需求的新产品；一些另类资产管理公司则在继续扩大产品的范围。

　　如果做一个大致梳理，我们可以发现金融全球化对采取全球经营的资产管理公司提出了更高的挑战，但是市场空间也加大了。所以，我们看到了新一代的全球资产管理机构在逐步地兴起，这些机构需要适应复杂的多国的规章制度，识别出不同投资者的需求，同时调整自己内部的经营模式和产品的决策，来提升自己的国际竞争力。

　　第一，银行的理财规模保持高增长，但是未来增速可能会逐步下降。因为过去几年理财市场增长非常重要的原因，一个是银行以表外的扩张来规避监管，再一个是实际上存在着预期收益型产品的隐形担保。

　　不过，未来理财增速将会大概率放缓。一是表外信贷的模式受制于4%和35%红线和资产荒的双重影响，存量大规模到期，新增乏力，净增量为负；二是资产荒下，资产收益率下行幅度远大于负债端，理财收益率不得不下调，对投资者的吸引力降低；三是净值型产品的大发展向打破刚兑又迈进了一步。

　　尽管如此，在利率市场化和储蓄竞争比较激烈的情况下，银行仍然有着扩大理财规模的动力。

　　根据中债登的统计，截至2015年底，中国银行业理财规模大概在23万亿元，是中国资产管理行业版图中规模最大的一个细分行业，兼具“资管化”和“表外负债”双重性质。但影子银行的运行模式可能会加剧整个金融体系的不稳定性，因此转型是必然的。从转型方向上我们看到三个趋势：净值化、活期化和同业化。

　　第二，信托业呈现出四大特点。其一，整个信托的资产管理规模在稳步增长；其二，增长快的是证券投资类的信托；其三，信托项目的承兑压力有所上升，国家主管部门专门针对信托行业成立了信托业保障基金，从功能上说相当于模拟央行，以起到稳定市场预期的功能；其四，平稳打破刚性兑付，促进信托业的转型。

　　第三，保险方面的保费继续大扩容，而在低利率的环境下，保险公司其实面临着非常大的挑战。资本成本的降低没有那么快，但要找到优质资产来进行匹配，这个挑战实际是在加大的。保险公司不得不开始寻找多元化、多样化的资产配置。

　　第四，在整个大资管或者泛资管的趋势下，以子公司的形式来进行布局。其中，基金子公司发展有几个路径：一个是自身业务的延展，由二级市场向一级市场来拓展；二是布局另类投资；三是销售方面的突破。

　　第五，从二级市场投资机构的发展来看，尽管市场经历了2015年的动，二级市场无论公募、私募，规模总体上还是在增加中。低利率和资产荒的现实，对于资产管理机构的资产管理能力提出了更高的要求。

　　第六，基金公司的子公司逐步地在向主动管理转型。2015年是大资管扩张非常快的一年，基金子公司增长的规模已超过母公司，通道业务规模占比高。目前基金公司开始逐步开拓主动管理业务，尝试一些差异化的发展。同时，还有一个很重要的挑战，非标的占比较高，到期风险比较集中。